晨鸣纸业：融资租赁业务风险可控，造纸主业盈利弹性将在2016年充分显现

类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：马莉

滞胀绩优股晨鸣纸业：2015年公司实现营业收入202.42亿元，同比增长5.97%，归属上市公司净利润10.21亿元，同比102.14%。其中：(1)2015年机制纸业务实现营业收入180.73亿元，占全部营业收入的89.29%，机制纸产量、销量分别为418万吨、415万吨，2015年末公司年浆纸产能850多万吨，其中浆300万吨、机制纸550万吨；(2)融资租赁业务资产余额约为240亿元；融资租赁业务实现营业收入10.85亿元(注册资本金77亿)，净利润6.1亿。

造纸主业弹性将在2016年充分显现：公司近年来造纸业务产量销量和库存一直维持基本平衡状态，近年来公司纸品的销量维持在410-420万吨的水平。公司2015年毛利率的大幅提升主要受益于原材料和能源动力的价格下降导致的成本节约，每吨机制纸的成本降低123.8元，以此推算总体节约5.1亿元(融资租赁注册资本金增加--15年底77亿，在建工程投资增加--2015年在建工程投资增加45亿，从而带来15年财务费用增加4亿、导致2015年造纸主业净利润依然维持在1亿多水平)。随着环保标准提升，小纸厂批量关停，纸品有望实现提价，伴随着进口阔叶浆及能源动力价格下跌，2016年造纸业务迎来黄金期，公司的造纸毛利率将进一步提升，全年有望实现6-7亿元净利润。

融资租赁发展迅猛，总体风险可控：晨鸣租赁2015年度融资租赁业务营业收入10.85亿元，营业成本1.28亿元，毛利率88.2%，净利润6.2亿元。截至2015年底，公司年报中其他流动资产科目中应收一年期融资租赁款61.61亿元，一年内到期的非流动资产中融资租赁款28.93亿元，长期应收款科目中融资租赁款132.36亿元，三项合计222.9亿元。目前公司融资租赁的客户倾向于国有性质的企业，尤其是政府的融资平台，国有大中型企业，以及与政府平台和国有大中型企业有股权关系，运营良好的企业。我们认为总体上融资租赁领域政府融资平台相较于其他类型的客户风险可控。

大股东同比例认购锁三年定增彰显信心：公司披露定增预案，底价为7.58元/股与每股净资产的较高者，公司2015年年报中剔除优先股部分每股净资产为7.35元/股，大股东同比例认购20.35%锁三年，金额超过10亿元，52亿元募集资金中37亿元将用于年产40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目，15亿元用于偿还银行贷款。

盈利预测及投资建议：预计2016年造纸业务将实现6-7个亿左右的利润，融资租赁业务大约9-10个亿净利润(假定平均余额为300亿)，政府补贴4个亿，总利润规模约20亿元，对应公司增发后市值223亿元，市盈率11.1倍。考虑到公司在造纸行业的龙头地位和融资租赁领域的快速发展，维持对公司推荐评级。

冠豪高新：营改增及央企改革落地，公司向上拐点已现

类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：揭力

业绩简评

2015年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润12.95亿元、1,800万元、3,700万元，同比分别增长34.55%，下降75.09%和70.81%。实现全面摊薄EPS0.03元/股，符合我们的预期。公司2015年分配预案为每10 股派送0.1元(含税).

经营分析

2015年业绩下滑符合预期，主要由于新厂启用。公司东海岛项目2015年厂房及配套工程已完工，主要的生产线已投入使用。“在建工程”全面转固并开始计提折旧，而新线达产尚需时日，因此造成毛利率下降(-5.53pct.)、管理费用攀升(+44.41%)。同时，相关债务筹资的利息也停止资本化，使得财务费用大幅增加(+90.87%).

“营改增”5月1日全面推开，公司业绩确保实现。此次两会《政府工作报告》明确将所有剩余行业于5月1日一次性纳入“营改增”范畴，超出此前市场预期。公司的独家供应商地位确保可以独享增值税发票用纸的爆发式增长。2014年，已纳入“营改增”的行业只占营业税收入的2成左右，增值税专票和普票的用量分别为15亿份和12亿份，而营业税发票的用量估计超过320亿份，意味着“营改增”全面落实后将带来增值税专票和普票用纸共约320亿份的增量。我们预计，随着增值税发票用纸生产量的提高，公司将会调整毛利率较低的低端产品生产，从而使公司的综合毛利水平迅速恢复。