当前货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张脚步仍在延续，考虑到当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，政策天平将逐渐向“防风险”倾斜，后续宏观政策料将逐渐回归常态化，中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。

回看2020年：特殊时期的政策选择。回顾2020年，中国的宏观政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开，当前随着经济基本面的持续修复，货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张步伐仍在延续，未来财政政策的力度料将成为影响现券利率的重要因素。

展望2021年：经济与政策的常态化回归。当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性有所下降，同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间；另一方面，顺周期逻辑下政策天平逐渐向“防风险”倾斜，部分政策“后遗症”亟待缓解，后续宏观政策料将逐渐回归常态化。但需要注意的是，考虑到减税降费、惠企利民等长远规划，财政政策大幅收紧的概率也相对有限，预计2021年的赤字率与新增专项债额度仍将高于2019年的水平。中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。

财政力度减弱如何影响基建投资？从资金来源看，2020年公共财政对基建的支持力度有所减弱，但专项债对基建的支持力度有所增强。展望2021年，我们估算公共财政支出的回补将为基建贡献4800亿左右的增量资金，但新增专项债额度的回落将对冲公共财政支出对基建的正向贡献。二者相抵之下广义财政对基建投资的带动或有小幅回落，预计对基建投资增速的影响大约在-0.2%左右。

财政力度减弱如何影响债券市场？对于债市而言，历史上财政力度减弱往往对应着现券利率的下行，明年若有财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落，现券收益率也有望随之开启下行通道。

结论：回顾2020年，中国的宏观政策始终围绕疫情的发展和经济金融环境的不确定性展开，当前伴随着宏观经济的持续修复，货币政策已基本回归常态，市场对此也基本形成一致预期，但财政政策的扩张脚步仍在延续，未来财政政策的走向料将成为影响现券利率的重要因素。考虑到当前国内经济快速修复，逆周期政策发力托底的必要性已有所下降，政策天平将逐渐向“防风险”倾斜，后续宏观政策料将逐渐回归常态化，中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。对于基建投资而言，结合我们的估算，公共财政收支与专项债对明年基建投资的贡献一正一负，二者相抵之下广义财政对基建投资的带动作用或有小幅回落。对于债市而言，基本面边际复苏+债券供需矛盾是当前债券市场的两座大山，考虑到财政力度放缓有助于缓解上述两大利空因素，我们认为明年现券收益率也有望随着财政赤字率水平的下调和专项债发行规模的回落而开启下行通道。