今年水泥从8月开始涨价，比往年提早了1个月时间，从8月一直涨到10月，但股价发生背道而驰的情况，主要有两个方面的原因。首先是估值方面。水泥是“早周期”行业，是最快能体会到经济脉搏的。10月19日公布的经济数据显示，三季度实际GDP当季同比增长4.9%(一致预期为5.2%)，预期差的还来源于，二季度GDP增速3.2%高于市场预期的2.9%，也就是说，市场之前过于乐观。

再看细分项，1-9月基建投资(不含电力)累计同比增长0.2%，低于市场预期。权重行业看，主要是铁路/水利投资累计同比分别回落1.9、0.3个百分点导致的，而公路/公共设施投资边际小幅改善。

一方面因为今年疫情以及夏初汛情的影响复工复产速度；另外一方面棚改资金分流和地方投资动力有所不足，上半年山东水泥需求下跌了20%左右。虽然水泥价格一直在上涨，但以上因素引发了市场对未来需求不足的猜想，出现了市场短期对水泥板块预期下落杀估值的情况。

其次是时机方面。三季报披露窗口是机构调仓时间点，在涨幅较大且业绩不够明朗的情况下，部分机构主动权益基金有短暂调仓，保净值的动机。

水泥投资已经进入下半场，普涨很难，机会在区域龙头上，这里面有“分歧”才有预期差。A股适合价值投资的一个重要原因是市场的“非理性”，短期因素能带来巨大的价格波动，这往往也是好公司给出好价格的时间点。笔者认为水泥股下行空间不大，接下来从周期、比价、增长点三个方面进行分析。

第一，龙头水泥公司已经是弱周期。这是投资水泥12年来经历的第四轮周期，上一轮景气周期是2015年1季度至2018年三季度(历时3年半时间)，再上一轮景气周期是2013年1季度到2014年3季度(历时1年半时间)，可以看到一次比一次时间长，为什么？

因为这一次水泥的超级周期是2017年开始的，这一年供给侧改革加入了水泥行业，导致2017年出现了需求和供给双重边际超预期，环保约束极大地限制了供给端，市场开始向头部企业集中，笔者在财报利润表中的“毛利率连续提升”这个指标上嗅到了这个行业拐点。

第二，全球比价，估值下行空间有限。弱周期公司一般用市盈率估值，海螺水泥目前的市盈率为8.8倍，公司历史平均市盈率为17.5倍，而最高估值到达78倍，今年最悲观时期的估值为7.7倍。全球比价，世界水泥巨头拉法基豪瑞集团市盈率在15倍左右。另外从水泥单价看，美国水泥100美元起，在中国经过1年涨价后也才60~70美元/吨，远低于发达国家的价格。未来提升估值，一方面靠业绩新增长点，建材行业扩展品类、海外市场、骨料业务，一方面在A股市场整体偏暖情绪下，四季度“顺周期”行业有望估值提升。

第三，垄断集中，区域增长有新看点。2019年，海螺水泥国内营收仅1千亿元，在全行业占比约10%，集中度可以进一步提升，其次是骨料业务占比低，但骨料市场增长空间是水泥市场空间的两倍。此外区域市场开始逐步进入龙头垄断的局面，华东市场份额前五的企业CR5值(前五名市场集中度)超53%，而浙江、安徽、江西市场CR5值均在 80%左右。

需求端，今年城投净融资以及专项债券规模都再创新高，从近期开始申报2021年的债券资金需求看，基建行业总体回暖是非常确定的，只是短期疫情打乱了时间节奏。