银行股让人很闹心，既爱又恨，一方面估值极其便宜，另一方面就是始终不涨，特别是2020年以来，银行板块整体表现一直落后于市场整体。本文讨论了我们对银行板块为什么估值低的探讨、回顾了过去十年了银行板块三次大行情的历史经验，并对未来银行板块的走势谈了下我们策略的看法。

银行板块估值低而且不涨(相对收益较差)实际上并不是中国特色，而是全球的普遍现象，对比中国和海外银行股的估值情况，可以发现A股银行的市净率(PB)并不比海外银行低，只是市盈率略低于海外银行，这背后反映了中国银行的盈利能力(ROE)比海外银行高。

全球范围内的持续低利率甚至负利率是造成银行股估值水平极低的重要原因，因为在这种环境下银行未来的持续盈利能力将受到极大的挑战。这里也可以发现一个问题，就是低利率环境下的高股息策略，并不适用于银行板块。为什么？因为从远期来看，长期低利率假设下银行股的高股息是无法持续保证的，至少市场是这么认为的。

过去十年A股市场中银行股大概有过三次比较靓丽的行情，第一次是在2012年12月到2013年1月，这一次行情的催化剂是2012年“二次刺激”以后地产和基建起来了，银行板块走出了一个弱复苏的逻辑。第二次是2014年7月到12月，这一次没有基本面的逻辑，属于纯粹的低估值修复，但也需要看到，这样的低估值修复可能并不是内生的自发的，也是在外力作用下产生的，这个外力就是2014年下半年的“一带一路”以及超市场预期的降准和降息，曾记否，2013年还在“钱荒”。第三次是从2017年下半年到2018年年初，这一次的逻辑是供给侧改革以后整个经济的名义增速大幅回升，名义增速回升过程中，银行的规模、息差、资产质量都会得到明显受益。

所以总结过去十年的经验，可以发现银行股的行情大体上由两种逻辑驱动，一是经济复苏的逻辑(2012、2017)，二是外力作用下的估值修复(2014)。

展望未来，探讨银行股未来的走势，可以从绝对收益和相对收益两个角度去看。

首先第一点，银行股的绝对收益应该没太大问题。如果持有一个相对较长的时间(比如一年)，如果目前已经达到估值下限的银行板块市净率不再创新低，那么持有一年的期望收益率就是板块的ROE，也就是大概在12%左右，如果随着经济的好转板块估值还有修复的可能性，那么这个期望收益率还会更高。

第二点相对收益，我们判断出现以下三种情况，银行股大概率会获得相对超额收益：一是市场出现连续调整，由于银行股当前估值已经处于“极端便宜”的水平，防守属性强，市场调整中预计将会有超额收益。二是再次出现超预期的政策变化，比如房地产政策放松或者现在市场热议的财政赤字货币化，银行板块也可能像14年超预期降息后一样获得不错的表现。三是在全球流动性极度宽松的情况下，如果通货膨胀出现，整体经济名义增速将回升，银行股预计也会表现很不错，类似2017年的情况。

综合来看，目前A股的银行股“退可守”应该问题不大，“进是否可攻”取决于前述相对收益情况二和三是否会出现，从我们的判断来看，这种情况在今年年底到明年年初是有可能会出现的。