第三，“严监管”的出台滞后于货币政策的收紧。2014年上半年出台127号文、140号文等，2017年上半年银监会出台“三三四”自查等均滞后于各自的货币政策收紧。

第四，“严监管”之后，货币政策边际放松。2014年上半年是从“紧货币”到“中性货币”，货币政策放松；而2017年5月之后，则是从“收紧趋势”到“走平趋势”，货币政策的一阶导数发生边际放松。

总结起来，从货币政策来看，2013-2014年的货币政策轨迹是“中性货币（2013年上半年）-紧货币（2013年下半年）-中性货币（2014年）”；2016-2017年的货币政策轨迹则是“松货币（2016年8月前）-中性货币（2016年8月-2017年5月）-中性货币（2017年5月后）”，而不会是市场普遍预期的“央行将继续紧货币”。

在本次会议中， 我们找到了四个证据来印证，我们提出的央行货币政策边际变化：

（1）“稳健中性的货币政策”改变为“稳健的货币政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后货币政策开始持续收紧，此次去掉“中性”可能意味着没有进一步收紧的必要。

（2）此次会议中多次强调“降低实体经济融资成本”，这在2016年四季度以来非常罕见。回顾历史上提“降低实体经济融资成本”的时期是2014-2016年，正是货币宽松时期。尽管我们认为货币政策重回宽松的可能性为零，但强调“降低实体经济融资成本”至少意味着货币政策不可能再紧缩，因为货币政策紧缩必然导致实体经济融资成本进一步上升。

（3）此次会议多次强调发展多层次资本市场、发展直接融资。从实体经济融资结构看，2016年四季度货币政策收紧以来，企业融资方式几乎只剩下了“信贷”，这与发展多层次资本市场、发展直接融资的方向是完全违背的。如果货币政策进一步趋严，中国金融结构重回利率市场化之前、单纯依赖信贷模式将难以避免。

（4）尽管此次会议没有明确提“避免处置风险引发的风险”，但会议中“防范金融系统风险爆发”的态度极为明确，特别是强化了央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。在这种情况，“激进式去杠杆”、“危机式市场出清”、“去杠杆硬着陆”不可能发生。在监管已经趋严的情况下，货币政策由“中性”到“紧缩”有害无益。

八、“股债双慢牛”可期！

关于股票市场，我们依然看好股市长期健康牛走势。本次会议利多股市态度明显，一方面，本次会议明确指出，“要把直接融资放在重要位置”，未来政策层要想更多地提高股市的融资功能；另一方面，会议中也指出，要建立“多层次资本市场体系”，在目前间接融资占比较大的前提下，未来股市制度有可能的进一步完善。总体上讲，我们依然看好中国经济L型拐点已过，经济企稳走好，叠加政策倾向的利好下，中国股市的长期健康牛走势。

关于债券市场，我们重申2017年下半年债市“震荡慢牛”。本次会议对于债券市场的利多影响主要集中在两个预期差：货币政策预期差、监管政策预期差。

关于货币政策预期差，是指市场对于货币政策收紧预期过度，需要修正。上文中已经说明，稳健的货币政策基调、降低融资成本、央行为防范金融调控“硬着陆”，均反映出未来的货币政策只可能走平，这使得市场需要修正此前预期的货币政策重回“紧缩”的观点，利多债市；