森马服饰:开局表现靓丽 白马价值突显

森马服饰 002563

研究机构：招商证券 分析师：孙妤 撰写日期：2016-04-29

公司经过库存及渠道大规模调整后,逐步进入良性发展轨道。弱市环境下,16年Q1业绩表现靓丽,收入及利润如期获得优于行业的增长,其中,童装仍保持较快增长,休闲装逐渐复苏,且电商业务异军突起。我们认为目前公司供应链和加盟商两端均保持健康平稳发展状态,使得公司能在消极的市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下,基本面支撑力度较强,且持续稳定增长性高,根据股权激励计划业绩考核的指引,预计16-17年收入及净利润年均增长目标分别不低于15%和20%。公司目前市值288亿,对应16年PE17.5X,在当前市场环境下具有估值优势。考虑到公司后期业绩增长轨迹相对明确,且资金充裕、后续外延布局预期仍存,可作为白马稳健型品种继续配置,维持“强烈推荐-A”。

一季度收入增长16.15%,归母净利增长24.53%。公司2016年Q1实现营业收入19.23亿元,同比增长16.15%,归属上市公司股东的净利润2.44亿元,同比增长24.53%,总资产118.24亿元,较上年末增长1.45%。每股收益0.09元,业绩符合预期。公司预计今年1-6月实现归母净利4.23-5.49亿元,同比增长0%-30%。

休闲装业务逐渐复苏,童装业务龙头地位稳固,电商业务异军突起。1)分品牌看,Q1主品牌森马和巴拉收入同比分别增长10%左右和20%+;童装新品牌及代理品牌因尚处于培育阶段,收入占比不及10%。2)分渠道看,同期森马品牌线下收入同比增长2.3%,占总收入47%左右,由于营业面积未有变动,增长主要来自于同店的提升(同店增速较去年略有放缓主要是受天气及春节提前因素影响);巴拉巴拉品牌线下收入同比增长17.7%;在公司引进的优秀电商团队及领导人的带领下,Q1电商业务收入同比大增91%,占比约为10-12%左右。

去库存力度减弱及电商销售新品增加拉升毛利率,费用率因业务扩张合理提升。随着去库存力度减弱及电商销售新品较多,推升Q1毛利率延续年报趋势同比提升1.30pct至36.9%。随着收入增加,业务规模的扩大,同期公司销售/管理/财务费用同比分别提升17.35%/21.03%/45.54%,其中财务费用因存款利息收入减少微增,总体水平可控。销售/管理/财务费用率分别提升0.15pct/0.17pct/1.57pct至14.1%/4.3%/-1.4%。

盈利预测与投资建议:公司经历了从2013年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程,实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的率先复苏。目前公司供应链和加盟商两端均保持健康平稳发展状态,使得公司能在消极的行业市场环境中拥有稳定的主业基础和较强竞争力。在成功于童装和休闲品类坐稳第一的情况下,发展培育独立新品牌进军新的细分市场,立足长远。外延业务也在落实过去规划的基础上谨慎推进。同时公司管理上推进合伙人制的思路将进一步统一各环节利益为公司未来发展产生极大的积极效应。

结合一季报情况,微调16-18年EPS分别为0.63、0.77、0.94元。我们认为公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下,基本面支撑力度较强,且持续稳定增长性高,根据股权激励计划业绩考核的指引,预计16-17年收入及净利润年均增长目标分别不低于15%和20%。公司目前市值288亿,对应16年PE17.5X,在当前市场环境下具有估值优势,给予16年20-25X估值中枢,对应合理目标价为12.60-15.75元。考虑到公司后期业绩增长轨迹相对明确,且资金充裕、后续外延布局预期仍存,可作为白马稳健型品种进行配置,维持“强烈推荐-A”的投资评级。

风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型效果不佳;外延布局低于预期;大股东减持压力。