九牧王:业绩逐渐复苏 零售转型初见成效

九牧王 601566

研究机构：光大证券 分析师：李婕 撰写日期：2016-05-03

收入增9.13%、净利增15.33%,业绩弱复苏。

15年公司实现营业收入22.56亿元,同比增9.13%,归母净利润4.04亿元,同比增15.33%,EPS0.70元,10派5元。收入增长主要为公司直营比例较高情况下配货比例提升、及14年基数较低所致;净利增幅高于收入主要由于公司零售营运能力提升、毛利率提升;扣非净利4.32亿元,同比增28.46%,高于净利主要由于政府补助减少1554万元及投资股票造成投资收益-3217万元。15Q1-Q4收入分别同比增3.25%、8.65%、9.98%、14.30%,净利分别同比增-11.51%、28.55%、-39.02%、190.33%。16Q1收入同比增3.89%、净利同比略增0.36%,扣非净利增6.96%,增幅高于净利主要由于Q1投资收益损失726万元。在业绩持续下跌后,15Q1公司收入增长转正,之后增速逐季缓慢回升,16Q1由于春节因素干扰有所回落。净利增长在15Q2迎来拐点,15Q3受到投资收益减少影响出现大幅下降,15Q4由于去年期间费用率大幅提升13.09PCT造成净利低基数从而大幅增长,16Q1略增。

15年仍处净关店,直营占比提升,FUN大幅增长。

(1)15年公司渠道总店数2792家、净关店153家(其中直营877家、加盟1915家,分别增加6和减少159家)。分品牌来看,主品牌九牧王总店数2737家、净关店175家(其中直营829家、加盟1908家,分别减少9家和166家);FUN总店数55家、净开店22家(直营48家,加盟7家,分别增加15家和7家)。

(2)分品牌来看,15年主品牌九牧王收入22.10亿元、同比增8.50%,FUN品牌收入2940.36万元、同比增56.44%。

(3)分渠道来看,直营收入同比增10.88%,加盟同比增7.50%,从结构来看直营比例占比提升(从之前的36%左右提升至40%左右),带来店效提升,毛利率提升,费用率下降;主品牌九牧王收入中直营占比约40%,FUN品牌收入基本为直营。线上收入1.65亿,同比增长11.57%,增速有所放缓,主要是线上引流成本上升、天猫旗舰店销售增速放缓。

(4)从量价来看,销售量增长2.60%,从而推断出价格增长6.36%。

(5)分地区来看,各个销售区域收入均出现不同程度上升。其中主要市场华东、中南、华北分别增9.05%、4.91%和12.09%;西南、西北、东北分别增15.00%、12.57%和2.06%。

15年毛利率升,销售、管理费用率降,库存趋于健康。

毛利率:15年整体毛利率同比上升1.71PCT至57.96%,主要为新品占比提升;各品类产品毛利率均有小幅增长,核心产品男裤毛利率上升1.54PCT。15Q1-16Q1毛利率分别为56.72%(+0.33PCT)、59.90%(+1.59PCT)、57.22%(+3.96PCT)、58.32%(+1.00PCT)、57.43%(+0.71PCT)。

预计16年实现收入23亿,账上现金充裕,维持“买入”评级。

目前男装行业处于去库存尾声,公司主业已经呈现复苏态势。但由于行业终端零售情况出现波动,复苏速度并不明确。公司16年计划终端与上年持平,预计实现销售收入23.20亿元(增长2.83%),成本和期间费用19.00亿元。16年秋冬订货会增长基本持平。

我们分析:(1)主业方面,15年公司在零售终端数量净减少的情况下,销售收入仍实现增长,毛利率水平稳中略升,表明终端门店运营能力提升效果显现、店铺盈利能力得到提升。16年公司将分阶段继续推进零售终端标准,协助加盟商零售转型、优化完善品牌管理等,有助于进一步提高零售终端盈利水平,提升业绩。同时,公司将优化订货结构,通过自行给店铺配货(该部分在直营收入中占比20~30%)以及面辅料主动备货等,提升终端店效以及反应能力。(2)目前公司拥有优雅成熟风格的主品牌九牧王、年轻潮流品牌FUN,同时对主品牌进行分标推出现代简约时尚标牌J1。未来J1将逐渐从九牧王店铺中脱离、独立开店(目前已开1家),FUN16年计划新增40-50家,预计两者未来将成为公司新的利润增长点;(3)相关产业投资方面,公司15年先后发起设立互联网产业基金、新文化产业基金,并参股超级导购APP和韩都衣舍等,形成与主业的协同效益,整合产业链优秀资源,构建完整的时尚产业链。目前公司账上资金充裕,现金资产接近20亿元,同时发行16亿元公司债券已获证监会核准,有助于进一步增强资金实力,为后续并购拓展奠定良好基础。(4)员工持股+控股股东增持彰显信心:公司第一期员工持股计划已完成购买2.82亿元,占总股本3.15%,均价15.61元/股,锁定期为2015.9.30-2016.9.29。2015.9.15,公司实际控制人林聪颖先生的一致行动人陈美冷女士通过定向资产管理方式增持股份12.28万股,占总股本0.21%。

继续看好男装行业复苏背景下公司的业绩回暖以及在时尚产业链布局的推进,后续仍存并购预期。调整16-18年EPS至0.77、0.86、0.97元,考虑公司业绩改善、存在并购预期,维持“买入”评级。

风险提示:终端零售持续低迷、时尚产业布局进展不及预期。