居民部门加杠杆，被寄予内部杠杆腾挪和加快房地产去库存的“一石二鸟”之愿。理想丰满，现实骨感。从国际上看，居民部门与企业部门的杠杆率基本是同向变化，收缩的企业部门、预期中的收入下降难以支撑居民部门杠杆率逆势上行。2008年至今中国居民部门杠杆率已经翻倍，不论从杠杆率绝对水平还是从杠杆率的攀升速度来看，现阶段进一步加杠杆的空间都非常逼仄。

现实一：居民部门还有加杠杆的空间吗？简单地与欧美等发达国家相比，中国居民部门当前的杠杆率确实偏低，但40%的杠杆率在同等发展水平的国家中已属偏高的水平。从债务可支配收入占比的角度来看，居民部门的债务负担更是已与德、法等欧洲国家相当。此外，不同于发达国家居民部门的资产端以金融资产为主，中国居民部门资产和负债端都是以地产为主，这意味着一旦房价下跌，资产端将严重承压，债务资产比会被动上升。

现实二：居民部门杠杆率快速攀升应引起警惕。2008年金融危机至今，中国居民部门的杠杆率已经翻倍，在近5年中年均增长2.4个百分点，加杠杆的速度在全球主要国家中是最快的，且速度高于日本80年代水平。

现实三：从居民部门加杠杆的实际效果来看，地产库存未见去化，且过剩产业产能去化节奏也被扰乱。年初至今，居民部门杠杆率上升2%左右，但期现房总库存仍在增加，新开工面积同比增速在年初大幅回升，一季度楼市回暖和基建托底带来的需求刺激也促使钢铁等产能过剩行业快速复产。

现实四：居民部门加杠杆的替代效应大于财富效应，透支未来的消费潜力。2002年至今，房价持续攀升的同时居民平均消费倾向一路下滑，高房价对刚需家庭消费的抑制最为显著。

一、居民部门加杠杆的理想：房地产去库存+托底非金融企业去杠杆

2008年金融危机至今，中国总杠杆率快速攀升。分部门来看，非金融企业部门的债务问题最为严重，债务GDP比在全球主要国家中处于最高的水平。虽然高数值本身和中国间接融资主导的金融结构有关，但部分行业产能过剩、债务高企也是不争的事实。相比之下，政府部门和居民部门的杠杆率较低，这就为居民和政府部门加杠杆、为非金融企业去杠杆创造平稳的需求环境、避免债务-通缩陷阱提供了想象空间。

化解房地产库存压力：2004年至金融危机爆发前是中国房地产市场的黄金期，库存增加的同时去化周期却在缩短。但金融危机至今，库存和去化周期都在持续上升。截止2015年底，我们估算期现房总库存和去化周期分别为57亿平方米和4.6年，金融危机爆发前的2007年仅为15亿平方米和2.2年。楼市的高库存危及地方财政和银行系统的根本，化解库存压力确有其必要。

  从国际经验来看，居民部门与企业部门的杠杆率基本是同向变化，收缩的企业部门、预期中的收入下降难以支撑居民部门杠杆率逆势上行。美国居民加杠杆、企业去杠杆主要发生在上世纪90年代前中期，当时美国经济在摆脱80年代的高通胀后进入低通胀+高增长的黄金时期，企业杠杆随经济的良好表现被动降低，对未来收入的乐观预期也支持居民加杠杆。日本企业部门在“衰退的十年”中持续降杠杆，居民部门杠杆率在前期被动提升后也逐渐回落。

70年代的日本看起来是个例外，企业部门随着去产能和产业转型持续降杠杆，居民部门却在加杠杆，但应注意到居民加杠杆主要是从1975年下半年开始，当时日本经济已经企稳，而在增速断崖式下滑的1973年和1974年，楼市回调，居民部门加杠杆也暂缓。