太阳纸业:成本结构持续优化,多品类布局稳定业绩

太阳纸业 002078

研究机构：国盛证券 分析师：丁婷婷 撰写日期：2019-05-15

太阳纸业专注主业多元化布局,为林浆纸一体化综合性造纸龙头企业。公司主营文化纸,开发溶解浆产品,并向产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分收入占比“四三三”格局前进。16年公司拓展包装纸业务,18年布局老挝浆厂,提高原材料自给率。公司18年底造纸/纸浆总产能分别达432/220万吨,老挝项目投产,至2020年公司总产能将突破700万吨。公司业绩经历高速增长期,2014~2018年收入/业绩CAGR分别达20.0%/47.7%。18年行业波动出现阶段性调整,公司收入业绩增速放缓,实现收入/归母净利润216.51/22.34亿元,同增14.6%/10.4%。

文化纸19Q1盈利筑底,景气向上格局将定。从供给角度来看,文化纸供求处于平衡状态,行业开工率维持在85%以上(其他成品纸仅65%左右),并且19年无新增产能投放,同时纸厂检修及大厂环评问题出现,预计19年文化纸供应偏紧。从需求角度来看,社融增加,社零增速缓慢提升,PMI重新站上荣枯线,宏观环境对需求压制有望缓解。同时,经销商库存低位,19年宏观经济环境逐步好转,19Q1对应开学季出版印刷需求刺激,为文化纸传统旺季,需求上升推动经销商补库存。

国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求,包装纸成本结构持续优化。公司将在老挝建设120万吨浆纸产能,其中包括40万吨废纸浆产能和2条年产40万吨箱板纸生产线,废纸浆产能将于19Q3达产,80万吨箱板纸产能将于20Q3投产。公司进一步投资1亿收购老挝沙湾公司,该公司06年进入老挝种植制浆材,后期将进一步提升公司老挝制浆木片自供率,海外产业链布局逐步完善,未来成本有望进一步下行。老挝废纸浆投产后,公司包装纸原材料自给率提升至53%。19年半化学浆完全达产,公司包装纸业务毛利率有望提升11pct至22%,20年废纸浆达产,毛利率有望提升至25%。

木浆自给率提升,浆价上升格局下业绩弹性凸显。长期来看,木浆价格仍将维持高位:1)主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重,木片资源呈匮乏趋势;2)国内外废进口量收紧,木浆替代性需求增加;3)2019年全球商品浆新增产能低于产能收缩据;4)全球禁塑风潮下,木浆纤维需求有望得到结构性提升;5)国内纸包装五层板向三层板转移趋势下,高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升,公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本,并以高价销售成品纸,业绩弹性凸显。

多元化布局产品线条,增强风险抵抗能力稳定业绩表现。溶解浆生产具备成本优势,公司生产技术行业内领先,每吨成本较行业平均低800元,18年维持20%以上毛利率,该业务构成公司利润重要来源,在造纸板块波动情况下,有助于稳定公司业绩表现。“四三三”战略深入,15年推出生活用纸,16年牵手日本制纸拓展纸尿裤业务,快消品扩张空间大,有利于平滑周期波动影响。产业链向上延伸,生物质材料布局持续推进。

盈利和营运能力突出,ROE水平行业领先。自2012年以来,公司ROE持续提升,2018年ROE为19.5%,较14年提升15.0pct,17年及以前均维持行业内最高。毛利率攀升,12~17年公司毛利率持续攀升至26.0%,费用管控能力良好,期间费用在可比公司中较低,且持续下降至10%以下,盈利能力突出。公司与晨鸣、山鹰和博汇三家大型纸厂相比,总资产周转率最高,达到0.78倍,其他三家都在0.8倍以下,且存货和应收账款周转率均为业内最高,表明公司周转效率高,营运能力良好。从债务结构来看,13~18年太阳权益乘数均为三家大型纸厂中最低,仍存通过融资扩张支撑ROE上升空间。

公司海外产业链布局日渐完善,成本结构持续优化,产品矩阵完善抗风险能力强,当前估值处在历史地位,存在修复空间。19年造纸有望进入补库行情,浆纸系制品景气度出现复苏迹象,公司木浆自给率持续提升,业绩弹性凸显,首次覆盖给予“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿元,同比变动-17.4%/26.6%/19.8%,对应PE 11.2X/8.9X/7.4X。

风险提示:原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。