合兴包装（行情 研报）(002228)迈入百亿营收规模，海外布局已先行

业绩简评

2018年公司分别实现营收/归母净利润121.66亿元/2.33亿元，同比分别增长39.08%/64.49%，实现全面摊薄EPS0.20元，符合预期。2018年分配预案为每10股派发现金红利0.50元(含税)。

经营分析

公司成为行业内第一家迈入百亿营收的企业。去年公司完成对合众创亚的收购实现并表，在内生与外延双轨驱动之下，公司成为纸包装行业业内首家迈入百亿营收的企业。在盈利方面，由于2018年内包装纸价格先涨后跌，因此在一二季度内公司毛利率相对承压，下半年则呈现逐季改善的状态，至Q4单季毛利率为13.53%，较17年同期提升0.71pct.。我们预计今年内包装纸价格仍将承压，公司毛利率端具备继续提升可能。

PSCP和IPS业务日益成熟，成为公司收入增长新引擎。在公司“百亿制造，千亿服务”战略推进之下，IPS和PSCP两大项目经营日渐成熟。目前来看，PSCP平台现已拥有合作客户已达1300多家，而IPS项目也已和捷普和好孩子等多家客户签约，投入包装生产线10余条。2018年，公司PSCP业务实现收入28.39亿元，同比增长149.85%。伴随PSCP平台业务量的不断扩大，后续将能够和IPS项目互相协作，全面增强公司的包装服务和供应能力。

发行可转债夯实基础，收购合众创亚提升全国供应能力。公司公告，拟发行可转债募集5.95亿元资金，用于环保包装和青岛合兴纸箱生产项目。我们认为，本次可转债募投项目意在进一步夯实公司主业发展基础，持续扩大在行业内的领先地位。2018年，公司通过收购合众创亚项目，增强了在长三角、西部地区、京津冀等地区的产品供应能力，弥补了在辽沈、呼和浩特等区域的产能空白。同时，也对东南亚新兴市场形成提前布局。收购完成后公司客户结构得以丰富，全面提升客户服务能力与综合竞争实力。

盈利预测与投资建议

我们看好公司内生外延并举，打造“百亿制造、千亿服务“的整体包装服务商战略，我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS预测为0.28/0.40/0.53元(三年CAGR49.8%)，对应PE分别为19/13/10倍，维持“买入”评级。

风险因素

宏观经济风险;原材料价格上涨风险;新项目的推进速度不及预期风险。