洋河股份:梦之蓝高增,加速增长元年再获验证

洋河股份 002304

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2018-09-03

事件:公司发布2018年半年报,2018年上半年实现营收145.43亿,同比增长26.12%,归母净利润50.05亿,同比增长28.06%。其中,单二季度营收50.05亿元,同比增长26.97%,归母净利润15.3亿元,同比增长31.28%。经营活动产生的现金流净额16.59亿,同比增长89.28%。我们在业绩前瞻中预测公司上半年收入增速25%,利润增速26%,公司业绩超预期。

公司披露三季度业绩预告,预计1-9月归母净利润增速20%-30%。

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS 分别为5.57元、7.14元、8.95元,同比增长27.30%、28.30%、25.30%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为20x、16x、13x,维持买入评级。我们在今年年初提出,2018年是公司在本轮周期的加速元年,再次获得验证。公司经营稳健,受益于消费升级和自身渠道优势,产品结构不断上移,17年公司积极调整,18年随着调整到位叠加名酒不断高端化的趋势,有望保持加速增长态势。我们看好公司的核心逻辑:1、洋河是白酒行业营销管理的标杆企业,市场基础扎实,团队优秀,执行力强;2、管理层持股,机制体制灵活,充分激发企业活力和动力;3、受益于消费升级,公司产品结构逐步提升,梦之蓝量价齐升高增持续,整体收入利润均呈加速态势;4、全国化稳步推进,省内增长提速,省外市场增速高于省内,具备快速复制的区域扩张能力,全国化扩张的空间仍然巨大。

梦之蓝持续高增,海天继续恢复增长,省外增速快于省内。 18H1白酒业务实现营收139.38亿,同比增长24.92%。分产品看,结合渠道反馈,2017年海之蓝天之蓝调整后实现恢复性增长,18H1海天增长进一步提速,终端价稳步提升,梦之蓝受益于苏酒消费升级与省外加速扩张持续高增。拆量价看,2017年初海天出厂价每瓶上调2元、3元,梦之蓝通过缩减渠道费用的方式间接提价;18年7月海天梦再次直接上调出厂价,提价幅度大于2017年。

海天梦量价齐升使得洋河2018年加速增长。分区域看,省内实现营收78.39亿,同比增长22.82%,占比53.90%,下降1.45个百分点;省外实现营收67.04亿,同比增长30.22%,占比46.10%,得益于梦之蓝逐步在省外发力与海天的加速增长,省外增速快于省内增速,且省外占比提升,洋河区域扩张有所成效。

产品结构上移与提价红利逐步释放,净利率略有提升。18年上半年白酒业务实现营收毛利率73.61%,同比提升12.84个百分点,毛利率提升主要是由于:

(1)梦之蓝占比提升带来产品结构的上移;

(2)提价红利逐步释放,18年收入增长的价格贡献进一步提升,海天直接提价幅度加大,梦之蓝逐步收回渠道费用并且直接提价;

(3)消费税会计处理变更,由计入成本改为计入税金。18年上半年净利率34.42%,同比提升0.6个百分点,净利率提升主要由于销管费用率下降。18H1销售费用率8.07%,同比下降0.22个百分点,管理费用率6.05%,同比下降0.89个百分点。此外,18H1投资收益3.93亿,同比增长59.62%,主要为公司理财产品收益增加。

税率影响仍存,预计四季度税率影响消除,业绩弹性进一步显现。18H1税率14.57%,同比提升12.63个百分点,若将计入成本的税金还原,税率同比仍大幅提升。18H1在税率大幅提升的情况下,公司利润增速仍然快于收入增速,主要原因是:

(1)梦之蓝高增占比提升带来产品结构上移;

(2)提价红利逐步释放。公司税率自17年9月起恢复到合理水平,预计四季度业绩弹性会充分显现。

预收款环比增长5.9亿,现金流表现靓丽,高质量增长。18年上半年末预收账款20.58亿,同比大幅增长40.69%,环比增长5.9亿,说明终端需求旺盛,经销商积极打款备货。剔除预收款变动,18H1收入增长34%,18Q2收入增长37%,,明显超报表增速。

18H1经营活动产生的现金流净额16.59亿,同比大幅增长89.28%,销售商品、提供劳务收到的现金140亿,同比增长30.55%,现金流增速高于收入增速。18Q2经营活动产生的现金流净额-2.33亿,去年同期-2.94亿,现金流净额为负主因支付的各项税费同比增加14.68亿,销售商品、提供劳务收到的现金55.07亿,同比增长38.21%,现金流增速高于收入增速。

股价表现的催化剂:梦之蓝放量,业绩增长超预期核心假设风险:经济下行影响高端白酒需求。