招商银行深度报告:招行零售业务长期竞争优势在哪里

招商银行 600036

研究机构：万联证券 分析师：郭懿 撰写日期：2018-08-01

2008年招商银行零售业务的风险资本回报率仅为9.2%,而2017年招商银行零售业务的风险资本回报率已经提升到了26.4%的较高水平。招商银行零售业务是如何实现飞跃的?对招商银行零售业务结构的进行了分解。金融危机后招商银行零售贷款结构逐步优化,以信用卡和消费贷为代表的高收益的贷款占比持续稳步上升,同期活期存款占比上升22个百分点,但是由于近几年零售存款整体增速不及零售贷款,因此,公司NIM受零售存款成本的制约开始收缩,再加上信用风险成本的提高,使得剔除信用风险成本后的NIM进一步下降。零售中间业务对零售业务的收入贡献提高了6个百分点,主要是由于息差收入的增速放缓。因此,收入端不是风险资本回报率上升的主要原因。由于持续对成本的压缩,使得过去9年成本的复合增速仅为14%显著低于营业收入23%的增速,因此成本收入比从2008年的70%下降到了2017年的37%,降幅达到33个百分点。综合来看,成本收入比的大幅下降成为招商银行零售业务风险资本回报率提升的主要推动力。

未来通过控制成本收入比释放利润的空间越来越小,零售银行的竞争必将体现在收入端。从收入端的角度分析,招商银行低成本的资金优势预计仍将在未来一段时间内持续,但是这种优势可能逐渐弱化;招商银行贷款创新方面走在行业的前列,零售贷款的结构优于其他银行,在未来国内转型的大环境下,更加受益;零售中间业务收入的占比已经超过30%的水平,而且财富管理业务手续费收入的占比已经超过银行业务手续费收入,占比超过50%,受短期监管因素的影响,中间业务收入贡献或有回落。不过国内理财市场规模较大,即便面临短期的监管冲击和新进入者的挑战,只要银行加大金融科技的投入,通过不断产品的创新,仍有可能保持较低的资金成本优势,并且不断的提高中间业务收入的来源。

鉴于上述我们对招商银行零售业务的竞争优势分析,以及未来零售业务占比的提升对业绩的贡献度提高。我们将中期的估值假设中,中期增速8.5%,而永续增速在5%。对应的分红率分别为55%和70%。贴现率12%。DDM折现的2018年对应的合理估值为30元,对应的2018年的PB为1.50倍。另外,考虑到潜在的回表压力以及违约率上升的因素影响,我们测算招行目前暂不存在资本缺口。当前招商银行估值动态PB 1.41X,显著高于行业的整体估值水平,也基本隐含了零售业务竞争优势。首次覆盖,给予增持评级。

风险因素:经济下行超预期导致资产质量恶化;监管趋严。