燕塘乳业:17年业绩增速稳定,期待18年产能释放提速

燕塘乳业 002732

研究机构：国金证券 分析师：申晟,于杰 撰写日期：2018-04-19

公司17年录得收入12.4亿元,同比+12.6%,录得净利1.2亿元,同比+13.8%。其中Q4单季收入同比+11.4%,受16年年底税款退回影响,Q4单季利润同比-10.1%,而完税前利润同比+11.2%,基本与收入增速同步。

经营分析

产能吃紧,总销量高个位增长:2017年燕塘乳业共销售产品13.7万吨,同比+7.24%。去年年底公司搬入日产600吨的新生产基地,按计划三年后满产产能将达19.8万吨。去年年底公司定增过会,部分募资将用于湛江二期工程建设,预计也将在三年后满产,将新增产能9万吨左右,即2020年年底公司产能预计将达30万吨,将为公司拓展省外市场提供极大的支持。

提价+新品影响,产品均价同比+5.1%:2017年2月由于原奶、包材、运输价格的上涨,燕塘对旗下30%的产品进行了调价,提价幅度2-3%,叠加高端低温酸奶等新品的集中推出,助推产品整体均价同比+5%,扭转了2016年由于促销带来的均价下跌的趋势。在竞争较为激烈的一线城市广州,燕塘相较龙头企业处于劣势,唯有差异化经营,发展低温产品才能保住份额。

受大包粉价格上涨影响,花式奶和乳酸菌饮料毛利下滑:16H2新西兰大包粉拍卖价格开始飙升,影响到以奶粉为主要原材料的花式奶、乳酸菌饮料的毛利率,2017年分别-6.63ppt/1.88ppt, 而受高端低温产品的提振,其他液体乳品类毛利率同比+4.3ppt,但整体毛利率同比-1.5ppt。未来公司发展重点将逐步转向至高端低温产品,特别是巴氏奶和酸奶,预计将会提振毛利。

广告费用率下滑,促使销售费用率同比-0.66ppt。近三年燕塘的广告宣传费用的投放绝对值一直维持在8800万左右,而收入一直保持10%左右的增速。2017年广告宣传费用率同比-0.8ppt, 助推整体销售费用率同比下滑,预计随着燕塘产能的提升,拓展省外市场将会要求市场费用投放配合,未来销售费用率将会有小幅上升的趋势。

盈利预测

预计2018-2020年公司收入分别为14.8亿元/18.0亿元/22.5亿元/,同比+19.5%/21.7%/25.0%,利润分别为1.48亿元/1.83亿元/2.30亿元,同比+22.5%/23.4%/26.1%。若不考虑定增摊薄影响,则对应18/19年PE28X/22X。若按增发上限3,147万股算,则18/19年PE33X/27X,维持“增持”评级。

风险提示

市场投入不及预期,费用率上行;华南市场竞争加剧,收入不达预期。