涪陵榨菜:向上加速拐点已至,锋芒毕露势不可挡

涪陵榨菜 002507

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌,张喆 撰写日期：2018-04-09

基本原料稀缺性造就榨菜行业天然壁垒,行业格局稳定龙头更具优势:受气候环境及土壤限制,青菜头种植主要集中于重庆、四川及浙江地区。受新鲜原料保存期限及运输半径限制,榨菜生产企业必须围绕原料产地布局,原料的稀缺性导致行业存在天然进入壁垒,主要看现有企业格局变化。榨菜行业目前格局趋于稳定,乌江一家独大、龙头地位稳固,市占率较第二名高出一倍以上,预计未来伴随消费升级和集中度提升,更具品牌、品质和渠道优势的龙头企业仍可挤占小企业份额持续实现份额提升。

新品老品齐发力,18年收入高增无忧:公司2017年收入高增长主要来自直接提价贡献、脆口及泡菜两大重点产品实现接近翻倍的销量增长、主力榨菜企稳回升销量增速提升至接近两位数。展望2018年,我们预计公司收入增长点不变,主要仍将来自脆口、泡菜的高速增长以及主力产品的稳健增长。尽管18年没有直接提价贡献收入增量,但在渠道利益分配合理、下游需求旺盛周转加快的背景下,我们预计公司可通过对现有渠道的精耕细作和加快推进渠道开拓和下沉来实现销量的快速增长。

成本降,均价升,费率降,18年业绩弹性更突出:我们认为公司18年业绩弹性主要来自于三方面,一是青菜头产量同比增加,采购单价下降及自采占比提升有望主力公司原料成本同比下降5-10%;二是公司在17年Q4起陆续执行规格调整,可助力产品均价实现接近双位数提升;三是伴随公司规模效应扩大,优势加快累积,面向消费者、渠道及上游话语权均不断提升,内部效率持续提升,费用率有望保持稳步小幅下降态势。

三大品类发展战略已定,品类扩张可看更长:公司战略是立足榨菜、泡菜、酱类三大业务协同发展,泡菜、酱类行业空间均高于榨菜,且竞争格局更为分散,公司可通过共享品牌、渠道及资金优势帮助收购标的实现快速增长。公司已在收购惠通后进军四川泡菜,17年实现高速增长;酱类目前公司尚未正式布局,期待早日落地进一步丰富产品结构及渠道组成。

管理团队优秀,激励机制较为完备:公司核心管理层拥有对行业发展的前瞻性判断,并非常务实脚踏实地稳步推进既定战略,且核心管理层基本均持有公司股份,激励较为完备。

盈利预测与投资建议:我们预计2018-20年公司分别实现净利润5.96、7.45、9.10亿,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,对应的EPS分别为0.75元、0.94元和1.15元,最新收盘价对应2018-20年分别约29、23、19xPE,参考相对估值方法,我们给予未来一年目标价26元,对应18年35xPE,首次覆盖给予买入评级。

股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期核心假设风险:极端天气导致原料减产,新品表现低于预期,包材成本涨幅超预期。