中国国航:被低估的特许经营权价值

中国国航 601111

研究机构：国泰君安 分析师：岳鑫,郑武 撰写日期：2017-03-24

投资要点:

短期需求扰动不改中期景气持续。2016年天气及欧洲暴恐等因素影响短期利润表现,但不改“超级周期”长逻辑兑现。时刻受限推动的客座率提升,注定会在未来的某个季节,转化为盈利与中长期预期的全面改善。国航于近期完成定增,考虑到人民币贬值和定增全面摊薄,下调2016/17年EPS预测至0.50/0.67元(原预测0.78/1.01),扣除汇兑损失后主业EPS0.70/0.76。国航高含金量航线网络将享受估值溢价,按照2017年主业利润15.3倍PE,维持11.6元目标价,向上空间37%,维持“增持”。

三季度国航或将率先出现票价弹性。国航拥有高含金量的航线网络,其超过50%的业务在北京市场,高客座率与高公商务旅客占比使得国航国内航线票价表现好于行业2016年欧洲暴恐事件,明显影响国航国际航线盈利能力。随着心理影响逐渐消减,以及2017年4月1日与德国汉莎航空联营中欧航线,双方将共同拥有中欧航线近四成市场份额,核心国际航线竞争格局有所改善。从经营策略判断,三季度有望成为利润率上行的起点。

时间是中国国航时刻资源的好朋友。北京新机场计划于2019年启用,国航所在星空联盟确定留驻首都机场运营。我们对北京新机场远期前景乐观。首都机场对北京公商务等高价值客源区位优势明显,结合民航局将逐步放开票价管制,预计2019年后国航在京沪等公商务航线上份额将逐步提升,时间是中国国航的好朋友。

风险提示。经济波动、天气、恐怖事件等导致需求低于预期风险;人民币超预期贬值风险;油价风险。