近期有媒体报道，2016年以来已有近30家上市公司宣布并购重组事件失败。其中不少“短命”重组，从宣布消息到重组终止，前后时间相隔只有一两周，甚至只有短短几天。

　　2015年数据显示，包括上市公司在内的中国企业总共发生了4665起并购重组，同比继续上升。由于并购多为溢价交易，故其往往会为企业带来巨额的商誉资产。然而，并购越多，商誉越大，商誉减值的风险就愈加突出。

　　2014-2105年的牛市行情很重要的催化剂是并购重组，若前述并购失败潮和商誉减值潮趋势发展扩大，很可能引发市场的悲观预期，导致市场估值进一步下移，尤其是并购多发地创业板类公司。但这一事件并未引起市场的足够重视，一旦引起市场重视，相关个股很可能遭遇估值和业绩下调的双杀局面。

　　风险已经出现

　　2016年初，商誉减值风险已经开始在部分上市公司中爆发。以蓝色光标(300058.SZ)为例，它是A股并购重组潮流始作俑者之一，也是最先尝到并购“甜头”的公司。作为国内首家上市公关公司，蓝色光标营业收入从2010年的0.6亿元增长到2014年的7.4亿元，增长高达12倍。公司业绩增长主要得益于并购活动的顺利进行，其并购企业繁多，仅2014年的并购标的就多达30余家。大量的并购产生了巨额商誉，截至2014年底，蓝色光标的商誉数据高达21亿元，占净资产比重达45%。截至2015年三季度，其商誉已达到51亿元，超过上市公司净资产账面价值总额。在商誉大量增长的情况下，公司的业绩逐步上升，公司认为商誉无减值迹象，未计提准备。

　　然而2016年初，公司在2015年业绩预告中提示，收购的博杰广告受传统电视广告行业收入整体下滑等因素影响，2015年度实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有较大差距，可能需要计提商誉及无形资产的减值准备，对公司净利润有较大影响。截至2015年三季度末，蓝色光标共实现2亿元的净利润，即使不考虑其他收购标的的影响，年末仅博杰广告这一家公司的商誉减值风险暴露，其7.9亿元可能的商誉减值也将对公司业绩产生重大影响。

　　并购重组的风险不容小视

　　首先，企业在并购过程中取得控制权仅仅是第一步，后续整合同样重要，然而企业之间整合难度极大。美国默沙管理咨询公司在对20世纪90年代发生的140起并购案例研究后，发现有约半数企业在发生并购后其业绩没有超过行业平均水平。

　　其次，企业在并购的竞价环节往往互相竞争，特别在牛市，导致很多高溢价并购行为(尤其是海外并购)的产生，目前并购的高溢价风险已经日益显现。

　　企业在并购之后出现经营状况急转直下的案例比比皆是。时代华纳和美国在线的合并便是最典型的失败案例。时代华纳是美国传统大型媒体集团，美国在线是一家新兴在线信息服务公司，世纪之初，市场认为两强合并重组，将会创造前所未有的“媒体巨人”，其“未来能力没有止境”，引领世界媒体发展前景。

　　两家公司合并收购成本为1470亿美元，减去时代华纳净资产账面价值和资产负债的增减值之后，形成了约1100亿美元的商誉。连同合并前时代华纳和美国在线原有的商誉，商誉总数已突破1300亿美元。随后互联网行业开始步入寒冬，天文数据般的合并商誉成了美国在线时代华纳的沉重包袱。2001年，美国在线时代华纳亏损49亿美元。2002年，美国在线时代华纳对商誉进行减值测算，分别在第一季度和第四季度计提了542亿美元和447亿美元的商誉减值准备，总额高达989亿美元，2002年亏损总额达到创纪录的987亿美元。公司市值从2260亿美元降至200亿美元。2009年12月，争吵半年多的时代华纳和美国在线公司终于正式分手。这意味着两家公司的合并重组并以惨败告终。

　　美国自20世纪初至今的并购浪潮经验表明，如果公司在估值泡沫时期实施大量的并购，当泡沫破灭，进入熊市很可能面临价值重估，而重估的结果很可能导致商誉的减值，使公司业绩雪上加霜，为牛市中疯狂的并购付出沉重代价。

　　买入并购重组概念股中期收益率并不好

　　国外学者Gregory 研究了发生于英国的452起并购事件，发现多元化并购在公告日后两年内平均累积超常收益显著为负，达到-11.33%，而同行业并购在相同时间内累积超常收益为-3.48%；国内学者朱滔研究中国证券市场1415起并购事件，发现并购后长期来看，所有时间段内的买入持有超常收益(BHAR)均为负，且3年内并购方的BHAR均值高达-9.8%。

　　从1996-2014年美国上市公司商誉减值的总额与道琼斯工业股票指数年回报率的关系可以清晰地看到，2001年、2002年及2008年，伴随市场下跌，大量美国上市公司巨额计提商誉减值准备，分别计提减值准备1618亿美元、1409亿美元和创纪录的4266亿美元。

　　同美国上市公司通过频繁并购发展壮大的历程类似，中国并购市场近年来也呈现爆发式增长，7年来并购总金额翻4倍有余，带来了大量的商誉。而这些商誉犹如一柄达摩克斯的利剑，一旦被并购的公司经营出现问题，商誉的减值就会产生雪上加霜般的效果。

　　创业板公司商誉减值压力最大

　　蓝色光标的案例说明，商誉占净利润的比例超过100%是一个很危险的信号，一旦公司的收购标的出现问题，公司当年的业绩就很有可能直接转亏。而近两年来创业板的牛市主要靠并购重组来推动，彼时大量创业板公司纷纷并购，受到市场热烈追捧，甚至只要有并购，无论好坏，市场均给予高估值。蓝色光标股价从2012年开始启动，到2015年6月涨幅达到6倍。然而理性总会到来，2015年中，随着蓝色光标等公司一季报和半年报业绩连续大幅下滑，这种模式愈来愈难以为继。根据数据分析和常识判断，并购的成功率并不高，并且整合难度非常之大，蓝色光标不会是个例，还会有更多类似的公司暴露出问题。

　　截至2016年3月11日，创业板市盈率为50倍，依然处在高位，对比历史低位的25倍左右依然较高，而一旦较多的公司并购业绩不达预期引发商誉减值潮，或者并购失败，则会进一步拉低创业板整体的业绩，从动态来看，整体市盈率估值可能会更高。创业板存在业绩和估值“双杀”的可能。

　　根据创业板公司2014年年报数据，有124家创业板上市公司商誉占利润的比例超过70%，占创业板家数的比例为25%；根据2015年前三季度利润移动平均法简单推算，2015年预测将有170家公司商誉占利润的比例超过70%，占创业板家数超过34%。

　　统计数据发现，2014年创业板中，商誉/净利润比值最高前十大公司远超100%，在1500%以上。一旦这些公司出现并购失败风险，单商誉减值一项，便足以导致净利润大幅亏损。时代华纳和蓝色光标的前车之鉴不可不防。

　　随着2015年牛市的终结和2016年初市场的大幅下挫，市场重新回归理性，实体经济依然未见好转，大量的并购重组类公司面临着整合失败风险和商誉减值风险，这是未来两年投资人应高度重视的黑天鹅事件。

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