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海通证券姜超:长期利率筑顶债券市场或迎最慢慢牛
作者:fengqin 更新时间:2017-12-6 16:53:00 点击数:
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1、17年债市波折,驱动因素有变

17年债市波折,其中金融监管和去杠杆是主线。过去中国债市双轮驱动,可以用GDP或CPI走势来解释债券利率走势,但当前基本面对债市的解释弱化,金融去杠杆、尤其是宏观审慎监管框架的影响增强,债市从双轮驱动向三轮驱动转变。

2、经济下行压力,通胀风险有限

18年经济下行压力加大。本轮经济回升主因出口和投资拉动。在人民币整体升值的背景下,18年的出口增速承压。投资方面,地产销售下滑并负增长将带动地产投资下行,制造业投资受制于负债约束和环保限产因素低位徘徊,基建投资托底但资金来源受限,库存周期接近尾声,经济增速下行拐点已经出现,我们预计17年四季度至18年GDP走势拾级而下。

PPI向CPI收敛,通胀仍在温和区间。当前PPI高企CPI低迷,需求回落和贫富差距约束下,PPI将大概率向下与CPI接轨。18年CPI或前高后低,同比均值在2.0%左右,油价因素也不会改变PPI同比的趋势性下行。

3、去杠杆收货币,金融监管延续

18年政策展望:去杠杆、补短板。降成本、去产能、去库存三大任务已经卓有成效,18年主要政策将转向去杠杆和补短板,其中去杠杆需要收货币。

货币政策框架转变,“双支柱”框架建立。央行货币政策框架从数量型转向价格型,根本原因在于货币政策目标由总量问题转向结构问题。货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架逐渐确立并将继续完善,货币政策将维持中性稳健,大水漫灌难现。

监管协调加强,金融监管延续。17年金融监管协调加强,国务院金稳会成立,央行联合三会和外管局发布资管新规。本轮金融去杠杆始于16年下半年,目前金融部门、债市杠杆走稳,货币乘数依然高企,金融监管仍将延续。

4、负债制约配置,供给压力可控

今年以来保险、银行表内资金、银行理财等传统利率债配置力量偏弱。在大资管监管、央行宏观审慎监管的背景下,资金有望从表外回归表内、委外规模趋降,配置力量仍有约束,未来看融资需求走势。利率债供给或仍在预期之内。

5、长期利率筑顶,或迎最慢慢牛

中美利差趋降,但海外风险有限。中美利差120bp的均值并非常态,近10年是美国货币超级宽松的十年,而在美国正常的利率环境中,中美利差倒挂。原因在于美国GDP增速低但企业利润率不低,而中国GDP增速虽高但利润率不高。随着美国利率正常化,中美利差趋于缩窄,但美加息并非主要制约。

利率曲线平坦,票息策略为主。当前货币政策难松,短端利率难下,但基本面对长端利率形成利好,收益率曲线平坦甚至倒挂。资金利率波动加大,超储率位于低位,流动性预期悲观,资质下沉风险渐增,18年债市票息策略为主。

多角度看国债利率。从名义GDP、调整幅度、利率传导、表内资产比价、期限利差等多个角度来看,当前国债利率位于顶部区域且明显超调。

长期利率筑顶,或迎来最慢慢牛。当前长期利率位于相对高位,经济增长沿“L”型走。若债市由基本面驱动,未来或许是有史以来最慢的一轮慢牛。

风险提示:经济下滑不及预期、监管政策进一步趋严、资金面紧张等。

1。 17年债市波折,驱动因素有变

1.1 17年债市波折,去杠杆是主线

2017年十年国债利率震荡上行,债市票息为王。

一季度受金融监管(如同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿)、央行两次上调MLF和回购招标利率、经济金融数据超预期影响,债市延续16年末的下跌行情,期间出现过两波交易性行情。

二季度银监会频频发文,目标直指金融去杠杆,债市受到冲击,短端利率上行幅度更大,收益率曲线持续变平。6月监管间歇、资金面变松、美债下行,债市反弹,10Y和1Y期国债一度倒挂。

三季度金融工作会议强调去杠杆防风险,经济先平后降,人民币升值,资金面紧平衡,债市横盘震荡。

国庆节前央行定向降准政策力度远低于市场预期,叠加对基本面和金融监管的担忧、海外债市调整,四季度债市再度大幅调整,十年国债创14年10月以来的三年新高,交易盘止损后观望情绪浓重。

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